当我们还在担心科创巨头的股票如何在一个如此高位上保持稳定的时候，两则公告轰然而至：停牌。下周我一毛钱都不动，够稳，实在是够稳。但是在里边的兄弟有点坐不住了：到底是利多还是利空？是不是要把我高位套在里边？这篇给大家分析一下。

首先介绍一下今天出场的两位嘉宾。第一位是某芯片制造大厂，以生产制造为主；还有一位是某芯片设计巨头，做 IP 设计，做给别人设计、不加工的活。大家看字母自己体会吧。

这两家巨头都分别出了一个停牌公告，都是跟自己最近的收购计划相关的。那这个收购计划有什么不同呢？这两种收购展现了两种截然不同的风格。通过这两种风格，我们先去做一下分析，看看它们背后隐藏了怎样的交易目的；然后我们再去看一下，在什么样的背景下进行这笔交易；最后得出一个初步的判断。

首先我们先去看一下，这两家公司都是通过什么方式进行交易的。

先从交易对象上来说，ZX 收的是 ZS 北方。ZS 北方在 2013 年就成立了，做的是 24 到 65 纳米的工艺。好多人说，那你现在都搞得这么高精尖了，都往什么 5 纳米、7 纳米搞去了，现在你收个 24 到 65 纳米的，是不是就想变相增发一下股票，然后稀释一下我们的股份？

不一定。大家想一想，它中报刚出的时候，大家对于它的业绩是满意还是不满意的？尤其是业绩预告 8 月初刚出的时候，好多人甚至是看空的，认为这么高的景气度，所有的大厂全都去求着你加工这点芯片，然后你利润就给我弄这么一点增长。

但是这里边有一个问题：什么拉低了它的利润率呢？就是它现在新的这些制程里边的设备，有极高的折旧率。加工制造业是很依赖那些设备更新换代的，更新换代的设备一旦新投入进去之后，是十年的折旧，没问题吧？十年的折旧里边，越到后边折旧会越低；超过十年之后，这设备就相当于白送的了，产多少芯片全都是现金流。

那有没有厂子有这么好的条件，就创造现金流呢？虽然它不创造直接的科技顶尖价值，但是它创造现金流，有没有？有一家。它的这个子公司是 51% 控股的，就是 ZX 北方。现在它设备的折旧基本上就没了，做的全是现金。如果它收了这家企业之后，下个季度利润率也会大大上升。基于它现在这种做法的话，是不是对它资本市场运作非常有利？所以从战略目的上来说是非常清晰的。

大家再看一下另一家公司 XY。XY 是做 GPU 和 NPU 这种 IP 设计的。就相当于说，比如说大米想做一个自己的芯片，它说我芯片自研，实际上它自研的吗？不一定，是吧。它所谓的自研，请了很多外包商帮它做。XY 就作为这个外包商，把所有的活都给它干了，然后再送到 ZX 里边，最后芯片就到了那家公司里边了。所以这个是 XY 的活。

但之前它做 GPU 和 NPU，现在它收了一家做 CPU IP 设计的。所以说它现在整个在处理器方面是不是都补全了？所以对它战略目的来说也是非常清晰的。

那从形式上来看，我们看看它形式上是不是有可能通过这种漏洞去进行一些股东套现或者其他行为。我们来看一下。

收购股权，笼统来说就这么几种形式。第一，直接拿钱买。我这个公司出点现金，然后把你公司给买了。当然我肯定要跟你谈谈价格，你报 40 亿，那我就给你砍成 20 亿行不行？毕竟我是现金，现款。

还有一种形式，就是拿股权去买。那就是我直接拿我的股权，然后去买你那个公司。你报 40 亿，我可能谈判空间就没有那么大了。所以对于直接拿股权去买的情况下，对股权的稀释是比较严重的，对不对？那对于拿现金来说，对公司现金流挑战比较大，但是对股权稀释并没有那么大。

所以这两家公司恰恰就选择了两种不同的方式。

首先再看 ZX。我先增发，增发了好多股票之后，相当于我手里是不是有了大量新的股份？这个新的股份跟北方的股份进行一部分互换。一互换之后，相当于我就直接把北方的股权全部拿到手了。这样对股权的稀释是比较重的，但是好歹人家股东没有任何套现的行为，你挑不出啥毛病。

第二种方式相对来说就比较复杂一点了。它是用现金去买，但是公司没钱，没钱怎么办？那我进行一个骚操作：首先我卖一部分股权，套完现之后，股东手里就有钱了；股东手里的钱再借给公司，公司是不是就有钱去收新公司了呢？所以它就进行了一步转化。

首先我们来看一下，原来的操作是什么。原来的操作是，如果说我现在没钱，我只能拿股权的方式去收这家公司的话，那个公司要价 10 亿，它就只能是 10 亿，我没多少砍价的空间。最后得到的股权大概是 50 份里边，分母从 100 变成 110，然后它最后占的股权是 45.4%，没错吧？

那假设同样的例子，我用现金借款的方式会不会更好？首先，我把自己 5% 的公司股权直接变现，变现完了钱到了股东手里。实际上它是可以再借款给公司的，公司拿这个借款的 5，就有了现金，去压价，压这个对手盘的估值。然后可能以一个比较低的价值，直接以现金形式把对方公司给收过来。

这样的话，因为它进行了压价，所以它自己的分母现在是多少？之前是 100 加 10，现在是 100 加 5，是 105，对吧？但是股东手里的股权因为有一部分变现了，所以只剩 45，45 除以 105 等于 42.8%。看起来比 45.4% 的股权是不是稀释得更严重？但是你忘了，这个钱是借给公司的，它是不是还有 5% 的债权呢？它 5% 的债权在某些情况下是否可以进行互换，再换成股权呢？这么一倒腾，有可能它收下公司之后，自己的份额反而稀释得更少。

所以这就是资本市场里一种常见的，先现金变现，然后再拿现金收购，以降低股权稀释的方法。所以从这个操作上来讲的话，实际上也是对公司有利的。

但是当然，我们要看最终公告出来的结果，到底是一种什么方案去收。毕竟你这 5% 的套现是完成了。那完成 5% 套现之后，我就不借给公司，我就套现了，然后公司再自己筹钱去，或者说公司还是以股权比较多的形式去收这家公司，那这个意义是不是就不同了？但起码从这种操作上来说，在资本市场是一种很常见的股东收购公司的方式。所以从这一点上来说，我觉得也不构成很严重的利空。

最后我们再从操作主体上去说一下可能的利空因素。比如说我们现在认为，总之你是有资金退出。那比如说这里边某个基金退出了，或者某个个体发了一个公告减持了，这种行为看起来就更像是一种利空行为，是不是？

但是对于 ZX 来说的话，最后退出的基金是谁？就是国家大基金。国家大基金大部分是支持一级企业、为了支持公司发展，基本上不是以盈利为目的的。它会牺牲自己的利益，去保证 ZX 整体的生存和发展情况。所以其实从它这个行为上来说，不构成一种套现或者看空。

那再从 XY 去看的话，这种套现的行为发生的不是个人，不是说这个股东不看好了，或者这个股东退出了；也不是说大股东直接减持，人还故意标明了一下，大股东基本上没动。所以它是所有关联方一致的行为，更像是一种公司战略层面的安排。

所以整体不管从哪个形式上来看的话，都不构成利空。

刚才我们从公司上去看这个事情，但如果说放在整个大的环境里边去看，那这个事情就更不构成利空了。

首先大家知道，现在半导体是非常景气的一个行业。不管是在整个全球的发展上，半导体现在也是一颗璀璨的明珠；从国产替代上，又有巨大的空间可挖掘。实际上它们所处的赛道是相当高景气的。如果这个时候股东去套现，或者说去做一些相关的操作，如果公司不是烂得不行，大概率不如以后有价值，甚至它做一些回购都是合理的。所以从大周期上来讲，现在套现或者现在去出售公司的股权，实际上并不合算。

第二个，从战略层面上来看，现在所有的战略安排，其实跟整个半导体的发展方向也是比较吻合的，双方形式上和战略上并不构成矛盾。

最后就是大家最担心的一点，那是不是在局部的一个高点上呢？就这段时间，就这近两周吧，半导体这么一顿疯涨，然后在一个高点上，你发这种公告，是不是会让大家有一些误判：实际上是高点了吗？以及这波行情会不会持续下去呢？

我实际上还是偏正向的一个意见，并不一定是这波的高点。虽然我不知道大家现在是不是买点，但是它背后是有逻辑支撑的。这个可能也是我下一篇跟大家去分享的一个点。

这周能跟大家分享的很多，大家还想听什么？是黄金最近的上涨，还是港股，还是半导体相关的，都可以告诉我。我跟大家尽量都录好。就这样，拜拜。
